Vì sao quỹ ETF Bitcoin tương lai không phải lựa chọn tốt?

Việc Ủy ban Chứng khoán và Sàn Giao dịch Mỹ (SEC) bật đèn xanh cho quỹ giao dịch trao đổi (ETF) dựa trên hợp đồng tương lai Bitcoin đã trực tiếp giúp các nhà đầu tư nắm giữ Bitcoin thu về những khoản lợi nhuận lớn khi giá đồng tiền kỹ thuật số này vọt lên mức cao nhất mọi thời đại gần 67.000 USD trong tuần qua. Nhưng, việc đầu tư vào chính quỹ này có lẽ lại không phải là một ý tưởng hay, nếu không muốn nói là tồi tệ, với các nhà giao dịch.

Thị trường tương lai có một hiện tượng phổ biến là bù hoãn mua (contango). Chính vì hiện tượng này, công ty quản lý quỹ ETF hợp đồng tương lai Bitcoin ProShares vừa lên sàn mới đây có vẻ như sẽ phải gánh chịu mức chi phí đáng kể. Mức chi phí đó sẽ được chuyển sang các nhà đầu tư, và do đó, lợi nhuận mà các nhà đầu tư kiếm được sẽ thấp hơn đáng kể so với việc đầu tư trực tiếp vào Bitcoin. Khoản lỗ quá lớn khiến bất kỳ mối lo ngại nào của SEC về việc giá tham chiếu không ổn định, không nhất quán đối với các ETF Bitcoin giao ngay đều có vẻ tầm thường.

Lựa chọn chấp thuận một quỹ ETF tương lai Bitcoin thay vì một quỹ ETF Bitcoin giao ngay dường như là con đường dễ dàng nhất là SEC đã thực hiện, với tư cách là một cơ quan quản lý, bởi toàn bộ các hợp đồng tương lai Bitcoin trên sàn CME đều được quản lý bởi Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC).

Trong khi đó, nếu lựa chọn chấp thuận một quỹ ETF Bitcoin giao ngay trong số rất nhiều hồ sơ được đệ trình lên suốt 8 năm qua, SEC sẽ phải chấp thuận mức giá được đưa ra trên các sàn giao dịch vốn không nằm trong tầm quản lý của cả SEC hoặc CFTC. Đừng bận tâm đến việc hiện tại chúng ta đã có các chỉ số tinh vi, đáng tin cậy - chẳng hạn như chỉ số XBX của CoinDesk - sẽ phục vụ hoàn toàn tốt vai trò đó. Có vẻ như SEC không thể vươn tầm kiểm soát của mình tới toàn bộ các sàn giao dịch Bitcoin toàn cầu, cũng như tác động tới các mức giá các giao dịch được thực hiện ở đó. Vì vậy, cơ quan quản lý này đã lựa chọn giải pháp là thị trường tương lai.

Dù thế nào, khi lựa chọn con đường bỏ qua thị trường giao ngay và về cơ bản chấp thuận các khoản lỗ phát sinh bởi hiện tượng bù hoãn mua, SEC dường như sẽ khiến nhiều nhà đầu tư nhỏ lẻ phải chịu thiệt hại hơn, trong khi đáng ra, nhiệm vụ của cơ quan này là phải bảo vệ họ khỏi bất cứ nguy cơ rủi ro nào phát sinh bởi sự không chắc chắn của thị trường giao ngay.

Bù hoãn mua

Bù hoãn mua là tình huống trong đó giá tương lai (hay giá kỳ hạn) của một hàng hóa cao hơn giá giao ngay dự kiến khi hợp đồng tới hạn. (Về bản chất, có một khoản chi phí liên quan đến việc công ty quản lý ETF phải “kéo dài kỳ hạn hợp đồng” hàng tháng, bởi công ty quản lý sẽ phải đóng hợp đồng tháng giá thấp đã hết hạn và mở hợp đồng tháng sau với giá cao hơn. Hiệu ứng contango càng lớn, chiến lược hợp đồng tương lai càng kém hiệu quả hơn so với giá của tài sản cơ bản mà các hợp đồng tương lai dự định theo dõi.)

Jodie Gunzberg, Giám đốc điều hành của CoinDesk Indexes khẳng định, với một ETF hợp đồng tương lai Bitcoin, mức chi phí mà bù hoãn mua gây ra sẽ vô cùng lớn.

Theo Gunzberg, “lợi suất âm” trung bình mỗi tháng đối với hợp đồng tương lai Bitcoin trong vài năm qua là 2,29%. Tính chung cả năm, việc nắm giữ cổ phiếu của các quỹ thường xuyên thực hiện việc kéo dài kỳ hạn hợp đồng hàng tháng sẽ khiến nhà đầu tư phải chịu mức phí cao hơn tới 28% so với thị trường giao ngay.

Lợi suất âm trung bình hàng tháng đối với hợp đồng tương lai Bitcoin cao hơn chi phí bù hoãn mua trung bình 1,69% của hợp đồng tương lai dầu thô và chỉ thấp hơn một chút so với chi phí bù hoãn mua trung bình 2,85% của xăng không chì. Nó thậm chí cao hơn đáng kể so với chi phí bù hoãn mua hàng tháng phát sinh đối với hợp đồng vàng tương lai, trung bình ở mức 0,23%.

Đối với hàng hóa, phần lớn tác động của hiện tượng bù hoãn mua được giải thích là do chi phí lưu kho tăng lên theo thời gian và do đó làm cho các hợp đồng tương lai có thời hạn dài hơn trở nên đắt hơn. Những chi phí đó khác nhau giữa các mặt hàng. Việc lưu trữ xăng, dầu thì tốn kém trong khi lưu trữ vàng thì không. Đó là nguyên nhân gây ra sự chênh lệch lợi suất âm trung bình.

Với Bitcoin, việc lưu trữ thậm chí còn rẻ hơn cả vàng. Yếu tố ảnh hưởng đến chi phí bù hoãn mua của Bitcoin không phải là lưu trữ mà là do kỳ vọng giá Bitcoin trong tương lai sẽ tăng lên. Trên thực tế, chính vì Bitcoin không hề gặp phải bất kỳ vấn đề gì về lưu trữ nên việc quản lý hợp đồng tương lai Bitcoin trở nên rất khác - và được cho là khó khăn hơn - so với các hợp đồng tương lai hàng hóa khác.

Mặc dù tổng chi phí lưu trữ hàng hóa tăng theo thời gian, nhưng chi phí cận biên của việc tăng thêm thời gian lưu trữ có xu hướng giảm khi hàng hóa được lưu giữ lâu hơn. Điều đó có nghĩa là gánh nặng lợi suất âm thường thấp hơn đối với các hợp đồng tương lai dài hạn hơn khi phải thực hiện việc bù hoãn mua. Các nhà đầu tư hiểu biết sẽ bù đắp khoản lỗ của họ trong các hợp đồng có thời hạn ngắn hơn bằng cách mua các hợp đồng có thời hạn dài hơn.

Nhưng trong trường hợp của Bitcoin, vì đồng tiền này không mất chi phí lưu trữ nền những ảnh hưởng lâu dài này cũng hoàn toàn không xuất hiện.

“Giá các hợp đồng tương lai Bitcoin đã hoàng toàn phản ánh kỳ vọng giá giao ngay sẽ cao hơn trong tương lai,” bà Gunzberg cho biết.

Một vấn đề khác liên quan đến quỹ ETF dựa trên các hợp đồng tương lai là công ty quản lý quỹ buộc phải giữ một lượng lớn tiền mặt để trang trải các khoản thanh toán theo thời gian. Điều này sẽ tạo ra chi phí cơ hội vì những khoản tiền đó không góp phần mang lại lợi nhuận từ việc đầu tư vào Bitcoin. Trong khi đó, các ETF giao ngay có thể sử dụng phần lớn nguồn vốn của mình cho việc đầu tư.

“95% nguồn vốn do quỹ ETF của chúng tôi quản lý hiện đang đầu tư trực tiếp vào Bitcoin,” Alex Tapscott, giám đốc điều hành và người đứng đầu bộ phận tài sản kỹ thuật số tại Ninepoint có trụ sở tại Toronto, một trong bốn công ty hiện đang quản lý các quỹ ETF giao ngay, cho biết .

Tuy nhiên, có vẻ như tất cả những điều này vẫn không ngăn được nhà đầu tư Mỹ đổ tiền vào quỹ ETF Bitcoin dựa trên hợp đồng tương lai. Chỉ 2 ngày sau khi ra mắt, quỹ ETF hợp đồng tương lai Bitcoin ProShare đã đạt mốc 1 tỷ USD tài sản, một kỷ lục đối với bất kỳ quỹ ETF nào.

Theo báo cáo của Bloomberg, nhu cầu quá mạnh khiến quỹ ETF Bitcoin của ProShares gần như đã vượt quá giới hạn vị thế mà một thực thể được phép sở hữu theo quy định của CME. Phân tích của Bloomberg cho thấy rằng, với số lượng 1.900 hợp đồng trong tháng 10 hiện tại - gần chạm mức giới hạn 2.000 hợp đồng cho một tháng - ProShares sẽ phải đa dạng hóa thành các hợp đồng có thời hạn dài hơn. ETF Bitcoin của ProShares hiện nắm giữ 1.400 hợp đồng tháng 11, và con số hợp đồng tháng 12 có thể sẽ còn tiếp tục tăng lên nếu nhu cầu vẫn cao như hiện nay. Nhưng ngay cả trong trường hợp này thì ProShares vẫn chỉ được phép sở hữu tối đa 5.000 hợp đồng theo quy định của CME.

Quyết định của CME về việc nâng giới hạn vị thế hợp đồng ngắn hạn từ 2.000 lên 4.000 từ tháng 11 này sẽ giúp giảm bớt áp lực với ProShares. Ngoài ra, nhiều nhà đầu tư dự kiến cũng sẽ chuyển hướng khi các quỹ ETF hợp đồng tương lai Valkyrie và VanEck đi vào hoạt động. Nhưng nếu các nhà đầu tư phản ứng tiêu cực với hoạt động kém hiệu quả của quỹ này, nhất là khi so sánh với lợi nhuận có thể thu được từ việc đầu tư trực tiếp vào đồng Bitcoin, thì rất có thể họ sẽ lại nhanh chóng thoát ra.

Tất cả những điều này đặt ra câu hỏi: Tại sao SEC, với nhiệm vụ bảo vệ các nhà đầu tư nhỏ lẻ, lại ra quyết định chấp thuận cho một quỹ ETF hợp đồng tương lai Bitcoin? Đã đến lúc các quỹ ETF Bitcoin giao ngay cần phải được chấp thuận và đi hoạt động.

Đỗ Hiền-Theo coindesk